——节选自将要出版的新书《估值：医疗机构投资的理论与实战》
六、爱尔眼科的流动性分析
在财务报表分析中，我们通常采用流动比率和速动比率来分析一家公司的流动性。一般都认为流动资产应该在流动负债的两倍以上为佳。也就是说，就算流动资产有一半在短期内无法变现，也能保证流动负债得以偿还。其公式为：流动比率=流动资产/流动负债。
我们现在来计算一下爱尔眼科的流动比率，如以下图表所示：
速动比率，是速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现并用于偿还流动负债的能力。一般认为速动资产应该在流动负债的一倍以上为佳。其公式为：速动比率=速动资产/流动负债。
爱尔眼科资产资本表中的金融资产全部属于速动资产，经营流动资产中的应收账款和其他应收款属于速动资产。现在我们来计算一下爱尔眼科的速动比率，如以下图表所示：
我们发现，在流动性方面，爱尔眼科的流动比率由2015年的2.54倍下降到2017年的1.74倍。速动比率由2015年的2.32倍下降到2017年的2.09倍。这两个指标都表明爱尔眼科在这三年期间资金的流动性减弱。但爱尔眼科的流动资产和速动资产仍然分别是流动负债的1.74倍和2.09倍，这一比率的下降不仅不会引起短期偿债的问题，反而提高了爱尔眼科的资金使用效率。我们认为爱尔眼科不存在流动性的问题，特别是爱尔眼科存在大量富余货币资金的情况下，反而爱尔眼科在财技上十分保守。其实，爱尔眼科的管理层在经营上已经做得十分优秀，对上游的谈判能力很强，过去几年的营运资本一直为负值，这说明公司的营运资本已经不需要继续投入，还可以为企业提供现金。在这种情况下，我们认为爱尔眼科应该加大资金的使用效率，这样资金才能真正的流动起来。
七、估值
通过折现现金流估值法得出的爱尔眼科的股权价值区间，我们称之为“内生性价值”，但要强调，这个价值并不是市场认定的某个时间点的价值（市场价值）。
7.1 预测爱尔眼科未来十年的无杠杆自由现金流
为何无杠杆自由现金流可以准确衡量价值呢？我们认为爱尔眼科所创造的价值应该是该医院的股东所能获得的经过风险调整后的现金流。无论是爱尔眼科有多少名医资源，有多少先进的设备和新技术，必须以上这些因素可以为该医院带来新增的现金流。一般管理层喜欢将利润作为医院的关键绩效指标，但其主要问题是它代表的这个金额并不是真金白银。一家医院可能有很高的息税前利润（EBIT），但很有可能这些利润都被用于支付利息（给银行打工），税款（给税务局打工），投入公司的营运资本（支付获客成本），用于购买医疗设备和改良医院设施等的资本支出（给供应商打工）。那么对医院股东所能得到的现金就寥寥无几了。无杠杆自由现金流是爱尔眼科支付了所有现金营运成本，费用，税款，资本支出，但在支付任何利息费用之前所产生的现金。也就是说，我们估值是评估爱尔眼科的核心经营资产，由核心业务产生的现金。其公式为：
无杠杆自由现金流 = 息税前利润+折旧与摊销+其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(息税前利润*边际所得税率)
这样，根据以上公式，我们就很容易地计算出爱尔眼科2018年到2028年的无杠杆自由现金流。
7.2 加权平均资本成本（WACC）
计算好自由现金流之后，我们就需要将这些现金折成现值。 那么折现的折现率是由股东从他们期望获得的投资回报率来决定的。如果一个公司的资本结构由股权和债权组成的话，那我们就要计算一个有债权人和股权持有人都期望获得的加权平均投资回报率。这个加权平均的投资回报率就是我们所说的加权平均资本成本（WACC），用来计算一家公司预计自由现金流和终值的现值。
WACC的计算公式：
WACC =（Ke * We）+ (Kd * (1 - t) * Wd)
其中：WACC = 加权平均资本成本
Ke= 股权成本
We= 股权占资本的比例
Kd= 债务成本
Wd= 债务占资本的比例
t = 实际税率或边际税率
这样， 爱尔眼科的WACC就应该这样计算：
WACC= [(长期借款/已投资本总额)]X长期借款成本X（1-边际所得税率）+[(一年内到期的非流动负债/已投资本总额)]X一年内到期的非流动负债成本X（1-所得税率）+（普通股/已投资本总额）X普通股成本
我们应该用股权当前的市场价值，以及债务市场的当前的利率来计算WACC。
为了计算一个爱尔眼科的WACC，我们要分四步走：
第一步： 确定公司的资本结构
第二步： 预测公司的债务成本
第三步： 预测公司的股权成本
第四步： 计算WACC
由于各种假设和推演过程比较复杂，限于篇幅，我们先说结论，并建立模型，如下图表所示：
这样，我们就计算出爱尔眼科的WACC为 8.43%。
7.3 终值
我们计算出的爱尔眼科终值年未杠杆自由现金流为：47.7亿元。
这样，我们基于3% 的永续增长率计算的爱尔眼科的终值= 47.7/(8.43%-3%）= 879亿元。
下一步，我们需要用折现率将这个终值折为现值。同样，折现年限是10年。这样爱尔眼科基于营业收入增长的预测计算的终值= 879亿/（1+8.43%）10 = 391亿元。
以上计算，我们也以财务模型来表达，如下图所示：
7.4 爱尔眼科的企业价值
为了得到爱尔眼科的企业价值，我们还必须将终值的现值加上我们之前计算的无杠杆自由现金流的现值之和。这样我们就计算出爱尔眼科的企业价值了。如下图表所示：
这样，我们就计算出爱尔眼科基于营业收入增长预测而估算的企业价值为：545亿元。
7.5 爱尔眼科的股权价值
股权价值 = 企业价值-（所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物）。如以下图表所示：
这样，爱尔眼科基于营业收入增长预测估算的股权价值为: 550.6亿元。将股权价值除以完全稀释的流通股数量（2,383,380,148股），就计算出股价为：23.10元/股，比爱尔眼科目前的股价29元左右/股较低。这也说明爱尔眼科的目前的价值并没有被高估。敏感性分析限于篇幅略。
八、总结
我们通过对爱尔眼科的经营层面、管理层面、业绩层面以及财务层面的分析，得出以下结论：
1）经营层面：内生增长与并购增长双轮驱动，未来空间巨大
按照目前爱尔眼科的市场占有率只有2.5%左右。从理论上来说，其未来扩大销售收入的空间会非常大。
2）业绩层面：真金白银，但还有提高空间
爱尔眼科息前税后经营利润率平稳，2017年度经营活动现金净流入13.3亿元，业绩保持良好态势。金融资产逐年攀升，然而正是由于企业的金融资产占比过高，反而降低整个公司的资产收益率以及股东权益收益率。
3）管理层面：关注并购后整合力度以及在建工程的进度
爱尔眼科的长期经营资产周转率大幅下降的主要原因在于在建工程资产的大幅增加以及并购的发生， 但爱尔眼科在营运资本的管理效率上非常优秀。企业完全可以自行运转，营运不仅不占用现金，还可以产生现金。说明其在上下游产业链中有较强的谈判能力。这也是管理效率的一种强有力的表现。
4）财务层面：稳健但偏保守
爱尔眼科不存在流动性的风险，特别是爱尔眼科存在大量富余货币资金的情况下。也就是说公司的大量现金放在银行账户吃利息或者低风险理财，然后借款支付利息去并购扩张，应该在流动性安全可控的前提下，加大资金的使用效率。
5）股东权益回报率：还有很大提升空间
爱尔眼科2017年的股东权益回报率较2016年下降。 我们发现这主要是由于资产周转率的下降所造成的。如果爱尔眼科能加大被并购企业的整合的力度，减少冗余资金占有以及提高财务杠杆率，则有利于进一步提升企业的管理效率以及股东权益回报率。
我们模型预测2018年业绩增长35%，虽然根据三季报，业绩上升40%左右高出预期，但我们整体研究爱尔眼科历史上每一季的财报变化后发现，第四季度从来都是全年增长最低的一季，说明其业务有季节性，考虑爱尔眼科很多手术和治疗都是择期手术，一般到年底时患者并不愿意进行治疗影响过年。所以仍然维持全年10.5亿左右的净利润，每股收益约0.44元不变，目前动态市盈率66倍。整体来说，爱尔眼科是非常优秀的医疗上市公司，未来仍有较大的扩张潜力。
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延伸阅读：
《爱尔眼科的估值与投资价值分析（一）：重构资产负债表和利润表》