导读
高收益市场是独一无二的。它不但具有传统的投资级别固定收益市场的某些特征，也具有事件驱动所导致的类似股票的波动性特征。此外，无论是债券自身还是市场参与者之间，杠杆融资市场还具有独一无二的结构性特征。
前言
北美的高收益（垃圾）债券及贷款市场的规模超过了23000亿美元，欧洲市场的规模大约为6500亿欧元，新兴市场的规模为6000亿美元，而且还在继续保持快速增长。
高收益市场是独一无二的。它不但具有传统的投资级别固定收益市场的某些特征，也具有事件驱动所导致的类似股票的波动性特征。此外，无论是债券自身还是市场参与者之间，杠杆融资市场还具有独一无二的结构性特征。
高收益市场信用分析借助了许多有代表性的、来自于其他领域的工具。有些工具来自于传统的固定收益市场、股票市场以及概率论和博弈论。通常来说，高收益市场兼具固定收益市场及股票的特点。这一点可以从高收益市场的信用分析中所使用的工具看出来。
信用分析从两个基本项目开始：
第一项是财务的流动性。你需要分析目标公司是否具备从经营或其他领域中产生现金的流动性，确保投资者在整个贷款期间的利息及本金得到足额偿付。
第二项是资产保全。资产的价值至关重要。如果公司流动性不足，无法偿还投资者的债务，贷款的所有者必须关注那些相关资产的价值。信用分析的所有其他方面几乎都来自于这两个基本的概念。
下面我们从不同角度来对高收益债券实务分析操作进行解读。
财务报表分析重点
公司的财务报表所包含的内容不仅仅是一些关键数字，大量的描述性的信息将为我们的分析工作提供有洞察力的参考。你应当尽可能地通读财务报表的全部信息-——特别是其中的附注部分。如果你的时间有限，请着重关注这些地方：
1.公司简介（如果你分析的是一家新公司）；
2.管理层对公司近期经营情况的讨论；
3.最新的时间（通常也包括报告期之后发生的事情）；
4. 对流动性做出说明的部分；
5. 与公司债务结构有关的附注。
信用分析中所使用的关键财务报表包括：损益表、资产负债表以及合并现金流量表。通过对这些文件进行深入地解读，你希望从中获取大量的细节问题并分析其中的微妙差别，但首先你要从这些财务报表中推导出四部分关键内容：
1.与现金流有关的关键指标，最常见的是调整后的EBITDA与自由现金流量；
2. 债务总额；
3. 借贷成本；
4. 用于偿还债务的其他流动性的可能来源。
目前，应用更为广泛的不是EBITDA，而是调整后的EBITDA，这通常需要将其他非现金项目加回。最常见的加回项目是非现金报酬支出，或股票报酬，有时你还要加回其他非现金项目，如非现金支出或资产价值的减值损失。
资本支出指的是公司在长期资产上所投资的数额。由于这些支出不属于会计意义上的经营性费用，而被认为是长期投资，因此也就不在公司的损益表中显示，而是显示在现金流量表的投资活动部分中。然后，这项投资作为一项资产记录在资产负债表中，使用期内折旧费用记载在损益表中。折旧不是现金项目，但是代表了一项资本投资价值的减少，然而，实际情况中，二者不一定匹配，因此，作为一名分析师，通常会使用调整后的EBITDA扣除资本支出，有时称为非杠杆的自由现金流量。
你还应当认真考虑所得税费用与实缴税金的关系。由于利息费用以及折旧与摊销，大多数杠杆融资的公司实际都不需要纳税。即使需要纳税，实际纳税额也很低。
我们用资产负债表中的两个数字来对营运资本进行定义：流动资产与流动负债差额。我们总是需要计算营运资本的变动，同时，也应该重点关注营运资本的那些出现实质性或大数额变动的科目。在计算自由现金流量时，你需要用到营运资本的变动。
然而分析师也必须清楚什么时候不适合使用营运资本的变动。对大多数企业来说，营运资本的变动主要作为资金的运用，有时，营运资本的变动也会作为资金的来源。形成这些周期的原因在于企业经营的季节性因素、客户的变化、新产品的时间安排，或是任何其他因素。因此，在使用营运资本的变动时应当考虑的一个重要因素是要保证所考察的时期足够长，否则没有意义。
许多财务分析的重点都在损益表上，然而，如果你想分析一家公司，尤其是一家高财务杠杆的公司，我们强烈建议你把更多的时间放在现金流量表的分析上。此外，只有在你理解了财务报表的各个部分到底是怎么一回事之后，分析才算完成。
记住，你可以得到很多财务信用比率指标，但应用最多的指标是EBITDDA对利息费用总额的比率，以及债务对EBITDA的比率，以及最接近的派生比率。你或许认为FCF对债务的比率是一种最好最快的衡量公司财务实力的可比指标，但在实践中，这一指标的应用范围没有上面提到的这两个指标广泛。
因新事件产生的收益或损失
正如我们在前面的章节中所指出的那样，与其他大多数固定收益市场相比，高收益市场更容易受事件驱动，其反应也更强烈。
遗憾的是，没有哪种规则规定公司的债务证券将会对某一特定类型的新闻事件作出怎样的反应。通常来说，整个市场可能会将某个公告的事件视为正面或负面的新闻。但是，对这条新闻将如何影响证券的价格，投资者之间可能存在着非常大的分歧，还要记住，有时对公司股票是正面的新闻，对其他债券却是负面的，反之亦然。
后面的范例介绍了某个事件，然后简要介绍了一名分析师将采取的典型思考过程。值得注意的是，大多数事件都将持续一段时间。当公司发布公告，宣布其进行了一项收购互动、一次股票的公开发行或者进行了一项新的债券融资时候，交易不会再宣布的时候立即结束。因此，时间总是有可能持续一段时间。
情景1：借款人进行一次收购活动。
在第一种情景中，餐饮连锁店FASTFOODCO 公司宣布收购一家小的竞争对手——GOODFOODCO公司。
FASTFOODCO（FFC）公司的实际情况：
收入：15亿美元；EBITDA: 3亿美元；
债务：高级有担保银行定期贷款：8亿美元，5年内到期，利率为L+350；
债券：利率为8%，总额为4亿美元，7年内到期的高级次级债券；财务杠杆：银行债务/EBITDA 的比率为2.7倍；债务总额/EBITDA的比率为4.0；
持有现金：1亿美元；净财务杠杆：3.7倍；
公告前的交易水平：银行债务以面值交易；债券以最差收益率YTW8.5%交易。
GOODFOODCO(GFC) 公司的实际情况：
收入：5亿美元；
EBITDA：8000万美元；
债务：5000万美元的循环贷款；5000万美元的定期贷款；
交易情况：
FFC公司支付4.8亿美元，包括GFC公司的债务。
收购全部采用现金形式；
EBITDA乘数为4.8倍；
FFC公司预计在第一年可以节约6000万美元的成本；
双方董事会批准这一计划。
假设100%债务融资，预估债务为16.8亿美元，预估的EBITDA为3.8亿美元，考虑成本节约后的预估EBITDA为4.4亿美元。
财务杠杆：预估的债务/EBITDA比率为4.4倍，考虑成本节约后的倍数3.8。
我们马上可以做出如下假设：
如果FFC使用债务为整个交易融资，财务杠杆在一开始就将升高。但如果交易节约了成本，预估的财务杠杆将下降。一个成熟、理性的分析师永远也不会给一个公司100%的信用额度。
按照这一思路，你应当分析这一成本节约是否可行。在这个例子中，你会发现GFC公司的经营利润率明显低于FFC公司的经营利润率，鉴于这两家公司规模存在差距，你可以认为合并后公司将产生合理的收益。
由于大多数股东及董事会成员都批准了这一交易，看起来，交易风险较低。
下面我们列举一些问题，对此我们并无明确答案：
FFC公司当前有未清偿债务的时候，GFC公司会被FFC公司看成主要的经营实体吗？或者GFC公司被当做FFC公司独立的全资子公司，而GFC公司的债务也属于其自身债务，对FFC几乎没有影响吗？
这次交易将采用怎样的付款方式？
成本节约中的现金成本是什么？
交易预期的终止时间？
在计算FFC公司债券的交易价格时候，你还应当更多考虑无形因素。这需要较少的关注实际交易，而更多的是关注FFC公司的总体战略。
进行这类收购互动背离了FFC公司的战略吗？
FFC公司的管理层如何向公众传达这一收购事项？
写在最后
高收益债券的分析及投资过程非常重要，上面仅仅是一小部分里的一小部分，实际中的分析要复杂的多，会从财务报表、信用比率、企业趋势、预期建模、结构性问题、债券合同条款、新事件以及公司管理层还有价值对比、问题债务破产重组等等等多方面才能对一只债券有着准确的投资判断，这些能力要在实际中不断体验，感悟总结出一套自己的方法，不可能在这么短的文章里说清楚。最后给出一个投资决策过程的范例：
1. 项目宏观概述；
2. 公司分析；
3. 信用基础；
4. 事件分析；
5. 证券分析；
6. 相对估值及收益；
7. 决策。
上述就是主要的投资思路，你还应当按照季度检查公司的信用状况。设置某些触发事件也非常重要，比如标的股票价格发生大幅变动等问题。
最后提醒大家在投资的时候，注意一些投资陷阱：
1.认为低信用质量的债券可以通过高收益得到补偿；
2.投资者会沾沾自喜于某种低收益、高价格的信用债券；
3. 陷入相信自己的模型误区；
4. 从众心理；
...
最后，我以乔治-史密斯-巴顿将军说过的一句话来结束：
“如果所有人的想法都一样，那么一定有人根本没思考”