1.1 2013-2015并购市场的总体趋势
近年来并购市场总体趋势概述：
近几年中国并购市场继续保持持续升温的热度： 2015年上半年中国并购市场共公告交易1,082起；披露金额的并购共涉及交易金额2,424亿美元，达到中国并购市场半年度最高值。对比2013、2014年公告交易数量分别为1,691起、1,918起，总交易金额分别为1,850亿美元、2,567亿美元，交易金额和数量均有所增长。此外，已公告的单笔并购交易平均交易金额由2013年的约1.09亿美元上升至2.24亿美元，增幅超过100%
近年并购交易数量与金额
中国并购市场行业分析：
经统计，2013年至2015年上半年公告的涉及中国地区并购交易中，以交易金额论，金融、工业行业的并购交易火爆。
2015年周期消费类和材料行业的并购金额增势明显；信息技术和电信服务交易金额也有所增加。
1.2并购大时代的序幕已经开启
（1）并购重组 效率提高：
2013年以来，从政府到市场，均将加快并购重组、提高整合效率提到了前所未有的高度。未来的中国并购市场，整体上市、产业整合、市场化并购、混合所有制改组等业务机会将层出不穷。
（2）新兴产业 并购增加：
当前中国经济正处于结构调整的关键转型时期，部分产业日趋过剩，而以TMT、新材料、新能源等领域的新兴子领域不断涌现出快速成长的企业。以互联网、传媒、科技、医疗、消费等为代表的新兴产业经济蓬勃发展，对传统经济或产生冲击替代或相互融合形成有效补充，其独特的估值体系为并购市场提供了很好地想象空间。
（3）上市公司 持续发力：
上市公司尤其是民营上市公司凭借资本、技术、体制以及行业的优势，持续成为并购市场的主力军。
（4）跨境并购 迅速扩增：
在国家“走出去”战略不断深化实施的过程中，“一带一路”战略、欧美市场发展以及未来全球化为跨境并购提供了需求环境，未来除了领头的国有企业，民营企业也将越来越多地投资国外。A股市场相比境外市场现阶段估值有优势，为跨境并购提供了“跨境估值套利”的优势。
（5）金融资本 渐成主力：
并购市场持续活跃，由于金融资本在资金规模、融资效率、行业跨界、视野格局等方面更兼具产业资本所不具备的优势，未来一段时间内将逐步与产业资本共同引导并购市场，甚至如发达资本市场渐次演进成为市场的主导力量。
（6）投资银行 服务升级
并购带来的巨大的多元化融资需求，将对投资银行的综合服务能力提出更高要求，投资银行盈利空间将大幅打开。传统财务顾问业务将与新型并购投融资业务进一步结合，以探索股权融资、并购贷款、并购债券、结构化融资、夹层融资、过桥融资、并购基金等多种并购融资解决途径。
1.3 2015年上半年市场新热点
（1）国有企业混合所有制改革：
十八届三中全会《关于全面深化改革若干问题的重大决定》后，多地出台国企混改方案。从2015年上半年市场并购业务机会来看，国企混改类交易不断涌现，央企、地方国有企业的合并重组、资产证券化，以及国有企业的员工持股计划等成为国企混改的主要手段。在此大背景下，资本市场也陆续呈现出诸多有亮点的交易案例。
（2）市场化并购：
2015年上半年以来，市场化并购交易依然活跃；上市公司尤其是民营上市公司凭借资本、技术、体制以及行业的优势，通过市场化并购重组，在更广泛的领域选择适合的目标资产，进行产业转型、规模扩张和市值管理。互联网、金融、传媒、科技、医疗、消费等成为并购交易的热门目标领域。
（3）“中概股”、红筹回归：
2015年以来，随着中国证券市场发展、上市公司估值提升，加之中国资本市场对于“互联网+”、“教育文化产业”等概念的追捧，境外上市的中国概念股或者红筹架构公司回归A股市场成为了新的趋势。随着境内注册制改革、发行审核制度的进一步完善，以及创业板、新兴产业板和新三板等多层次资本市场结构的完善，使中概股回归在制度上得到了保障，一批知名公司均陆续启动或正在实施回归A股的计划。
（4）“走出去”、“想进来”：
2015年以来，随着国家“一带一路”和“亚投行”方案的推进，极大吸引了全球外交、经济与金融注意力，跨境并购也因此将成为中国企业在全球范围内配置资源的重要手段。同时，外资也希望参与到蓬勃发展的中国市场中，越来越多的中国企业成为了世界范围内资本关注的重点。
1.4 2015年下半年新动向
借壳和上市公司收购可能成为下半年的新趋势，借壳业务升温：
在新的资本市场环境下，预计2015年下半年借壳交易机会将增多。A股市场波动带来收购上市公司业务机会：A股市场波动上市公司估值调整带来的收购上市公司的业务机会。并购产生的多元化融资需求：近年来，由于并购重组交易规模及数量的不断增加，资本市场上对于过桥贷款、并购基金等服务的需求愈发频繁，对投资银行、基金的综合服务能力将提出的更高要求。
2015年A股市场市值调整
2015年以来A股市场估值调整：
自2015年年初，A股市场表现出强劲的增长势头，但2015年6月中旬以来，上证综指从最高5178点下跌至最低3500点左右，下跌30%以上。目前虽然指数有所回升，但部分公司二级市场估值仍较年中出现一定程度下调。
不同交易类型下的交易策略介绍
2.1 境内一般并购重组交易流程
总体程序图示
2.2 重大资产重组一般程序
总体程序图示
2.3 跨境并购主要流程——一对一交易
一对一交易主要流程：
1）初步接洽
①建立交易双方间的沟通协调机制和工作机制
②确定交易流程和进度时间表
③签署保密协议
④初步尽职调查
⑤试探、明确各方的交易意图和兴趣
⑥签署或确认意向书和主要商业条款
2）准备工作
①委任中介机构，组建项目组
②确立内部工作、沟通和决策机制
③初步研究与评估交易可行性
④研究财务假设和估值模型
⑤评估交易结构和双方沟通渠道
⑥初步论证融资方案
⑦研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单
3）商业谈判
①确立双方谈判机制和谈判时间表
②确定最终交易结构和主要商业条款
③开展交易文件谈判
④确定融资方案，开展融资谈判
⑤履行签约前批准程序
⑥董事会/股东会/总经理办公会保持与监管部门的及时有效沟通
4）文件签署、交易披露
①签署最终交易文件
②交易公告、股东大会召开通知（若有）
③公共关系、投资者关系工作全面开展
④准备各项政府报批材料
5）审批、交割
①取得监管机构批准
②完成目标资产或股权的重组和特殊目的载体（SPV）设立（若有）
③满足协议约定的其它交割条件
④获得融资
⑤支付对价、执行交割
2.4 跨境并购主要流程——招标交易
招标交易主要流程
1）准备工作
①委任中介机构，组建项目组
②确立内部工作、沟通和决策机制
③初步研究与评估交易可行性
2）与卖方初步接触
①评估战略方向及对项目的兴趣
②签署保密协议
③卖方起草并向潜在买方发放招标文件（包括初步信函、保密协议和信息备忘录）
3）首轮投标
①审阅信息备忘录
②行业和公司研究，进行初步估值
③初步确定融资方案、交易结构和审批程序
④分析其他潜在投标人
⑤提交无约束力的投标意向书
⑥卖方对投标进行评估
⑦准备尽职调查
⑧开始审阅购买合同
⑨评估融资选择方案
4）全面尽职调查工作
①确定尽职调查的范围、形式、时间和程序，组建尽职调查小组，准备尽职调查清单②各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的尽职调查，出具尽职调查报告
③审核卖方提供的资料(现场或网上资料室)
④现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查（客户、供应商、政府主管机构等）⑤公司内部确定估值区间及融资计划
⑥确定交易对方的批准程序
5）第二轮投标
①适当时修正出价
②修改收购合同
③提交有法律约束力的标书
④提交修改后合同
⑤卖方评估投标
6）文件签署、交易披露
①签署最终交易文件
②交易公告、股东大会召开通知（若有）
③公共关系、投资者关系工作全面开展
④准备各项政府报批材料
7）审批、交割
①取得监管机构批准
②完成目标资产或股权的重组和特殊目的载体（SPV）设立（若有）
③满足协议约定的其它交割条件
④获得融资
⑤支付对价、执行交割
2015年上半年市场化并购概况
3.1市场热度不减
2015年上半年以来，市场化并购持续了2014年的火热情况。2015年上半年已完成的上市公司重大资产重组交易中，市场化并购交易单数为32笔，交易规模约为1107亿元，从交易单数和交易规模上均较2014年同期大幅上升。
上市公司尤其是民营上市公司仍然是市场化并购浪潮中最主要的买方，凭借其资本、技术、体制以及行业的优势，通过市场化并购重组，在更广泛的领域选择适合的目标资产，进行产业转型升级、业务规模扩张、市场整合和市值管理
注：2014年上半年与2015年上半年的交易，指最新发布日期在2014年与2015年1月1日至6月30日的已完成重大资产重组交易，未包括不需重组委审核的非重大资产重组交易。
3.2 市场化并购撮合交易难度增加
随着资本市场的不断完善，相关标的企业可选择的资本运作渠道愈发丰富、方式更加灵活，如境内、境外IPO、新三板、借壳上市等，导致双方博弈程度加大，市场化并购撮合交易难度有所增加。受中国股市高估值影响，上市公司发行股份价格偏高，卖方虽根据市场行情相应要求提高收购PE倍数，但调整幅度不及上市公司股价上升幅度，导致卖方实际并购成本上升，也加大了交易撮合难度。
3.3 并购热门领域
并购热门领域集中在互联网、金融、传媒、科技、医疗、消费等行业
并购基金的法律模型与经济逻辑---上市公司+PE模式”
“上市公司+PE”模式并购基金，是以上市公司作为有限合伙人，以PE机构作为普通合伙人的一种新型私募基金。
这种新型模式并购基金的法律结构模型，包括：上市公司、 PE机构和其他有限合伙人三类交易主体。考察它们各自在现有法律框架下的权利与义务分配，并以此为基础，进一步剖析法律模型掩盖下真实的经济逻辑，从双层委托—代理关系和激励机制设计两方面入手，揭开上市公司“名为LP，实为GP”的真实身份。
“上市公司+PE”模式并购基金，必须解决其法律模型与经济逻辑之间的悖论，否则，此模式将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下的交易秩序。
一、问题的提出
在中国首次公开发行(IPO)市场停闸的一年多时间里，一类新兴模式的并购基金正迅速成为资本市场的宠儿。其投资边界相对传统并购基金更为安全和可预期，且在提前锁定并购标的、整合行业资源、提前锁定退出渠道、输入上市公司行业知识，等方面，具有传统私募基金(PE)不可比拟的优越性。因此，被众多媒体杂志赞誉为是一种“可复制性极强”的新型基金运作模式。
这类并购基金，以上市公司作为有限合伙人(LP)，以PE机构作为普通合伙人(GP)，专注于收购或参股符合上市公司发展战略需要的产业链上下游企业，并在投资决策、投后管理等方面给予上市公司极大的参与、管理及决策的权力。在并购基金退出时，上市公司可以利用优先购买权对基金的标的公司进行二次收购，从而完成整个私募基金的投资循环。
这种由传统PE参与、以LP战略为投资决策目标、在交易结构上以LP的二次收购作为退出方式的有限合伙制并购基金在国外并不多见。新模式下的并购基金具有极强的中国特色，研究其内在的法律架构和经济逻辑，对于理解该类金融创新工具、防范可能的交易隐患与风险、促进中国资本市场的繁荣发展和推动中国经济结构的转型升级，均具有十分重要的意义。
为了深入地研究“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型与经济逻辑，本文选取天堂硅谷(PE机构)与大康牧业(上市公司)2011年发起成立的中国第一家“上市公司+PE”模式并购基金——“天堂硅谷大康股权投资合伙企业”作为研究对象，通过跟踪和梳理其设立及四次投资与投后管理所披露的文件，挖掘该类型并购基金的法律模型设计及其背后的经济逻辑。
二、“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型
“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，目前已是英美法系国家十分重要的企业形式。
“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构，但其法律模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别。
（一）设立时
以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金，同样由有限合伙人和普通合伙人构成，但与成熟的有限合伙制PE不同，新模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔，其中上市公司作为一类特殊的有限合伙人，在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力，成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提，而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下LP的角色。
（二）投资后
“上市公司+PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后，并不是像成熟模型那样，由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从该模式并购基金的商业逻辑出发，可以很容易地推断出上市公司在投后管理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购标的，只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力，才能真正实现该基金的商业目的，为未来的退出升值埋好伏笔。
具体到天堂大康的案例中，在已完成的四次收购中，每一次天堂大康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议冶，并约定由天堂硅谷和大康牧业共同管理标的企业，但在具体分工上每次则有所不同。在“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中，对相关主体的职责分配如下：
由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。
四份“共同管理协议”的表述完全一致(除了标的企业名称不同)。从实质意义上看，尽管天堂硅谷(GP)仍保有对标的企业的部分管理权能，但这种权能显得十分抽象与宏观，充其量只是起到监督和辅佐的作用。相反，大康牧业(LP)负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应，从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标，因此，大康牧业在投后管理阶段的地位，更类似于成熟模型中的GP，而非其所声称的LP。
（三）退出时
新模式并购基金最吸引人的地方，就在于它在退出渠道上的特别设计。与成熟模型在投后管理结束后再由GP寻找退出渠道不同，“上市公司+PE”模式并购基金在设立初始就已预先铺设了退出路径——基金的有限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权，当上市公司在3～5年的共同管理后最终购回标的企业时，基金的其他股东便实现了退出获利。
这种颇具中国特色的退出路径，解决了中国PE机构通过IPO退出的瓶颈，也保证了投资的安全性与边界。
从“上市公司+PE”模式并购基金的交易流程图来看，其中阴影方框和斜体标注之处，是该新型并购基金与成熟模型的关键差别。
三、“上市公司+PE”模式并购基金的双层委托代理关系
在有限合伙制商事企业中，由于存在普通合伙人与有限合伙人的角色区分，法律模型在设计时必须考虑其中的经济利益制衡，保证风险与收益的基本匹配。英美法系国家的学者对有限合伙制度的委托—代理问题有着较为成熟的研究，[3]他们运用经济学的分析工具和方法，对风险投资企业中LP与GP、GP与被投资企业之间的相互关系进行剖析，较好地解释了成熟模型法律构造背后的经济逻辑。
在成熟模型中，LP与GP、GP与管理人间分别形成委托—代理关系，其中LP对GP的激励约束将影响GP的努力水平，而GP的努力又将直接传递到第二层委托—代理关系中去。
新模式并购基金的双层委托—代理结构与成熟模型有较大差别。
第一层委托-代理关系：其他有限合伙人与GP和上市公司。
与成熟模型不同，“上市公司+PE”模式并购基金的第一层委托—代理关系既存在于有限合伙人内部，又存在于其他有限合伙人与普通合伙人之间。
之所以存在于有限合伙人内部，是因为上市公司尽管与其他有限合伙人在法律上的地位相同，但在新模式并购基金的交易设计中，其参与基金决策的能力和涉人程度，极大地影响着其他有限合伙人的投资收益。并购基金围绕上市公司的战略进行定位，参与新模式并购基金的上市公司一般为某细分行业的龙头，其他有限合伙人的盈利预期较多地寄托于上市公司丰富的产业知识和强大的产业整合能力上。
之所以存在于其他有限合伙人与普通合伙人之间，是因为尽管上市公司分享和稀释了GP的部分决策权力，但GP仍然在有效利用资本市场工具和提供专业金融服务等方面存在比较优势，其他有限合伙人仍然瞄准有实力的GP进行投资。
从本质上讲，由于新模式并购基金中80%的资本均来自于其他有限合伙人，而PE机构与上市公司又共同决定了基金的投资收益，因此，在第一层委托—代理关系中，委托方只有其他有限合伙人，代理人则由普通合伙人和上市公司共同担任——这就引发了更深层次的思考，即新模式并购基金的法律模型是否能体现与涵括其背后的经济实质？上市公司隐藏在“有限合伙人”的角色定位下，却和普通合伙人一样承担着使基金的投资保值增值的潜在义务，这种设计是否会使利益相关方的法律期待落空？如果答案是肯定的，那么新模式并购基金将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下的交易秩序。
仍然以天堂大康在网上披露的文件作为切入口进行观察，参与天堂大康并购基金相关主体的权利义务规制(即解决第一层委托—代理问题)仅体现在《产业整合公告》中，主要有以下条款：
1、投资方向
天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向。不得投资于其他创业投资企业及合伙企业(包括有限合伙企业)；不得对外贷款及担保；不得从事二级市场股票、期货、房地产项目、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等投资。……
2、经营管理
天堂大康的具体投资管理业务委托天堂硅谷管理。天堂大康成立后，天堂大康和恒裕创投共同委托天堂硅谷作为天堂大康的管理人，上述三方将签署相应的委托管理协议。……
由此可见，尽管其他有限合伙人在新模式并购基金的交易结构中充当了委托方，且在信息不对称的语境下处于明显劣势，但无论是设立文件还是之后的收购协议，其他有限合伙人都未被明确赋予合同主体的身份，更罔论利用合同工具规制上市公司与PE机构的投资行为。另外，天堂大康的设立文件仍然“坚定地”将大康牧业定位于“有限合伙人”的角色，在语义表面上仍遵循着其法律模型的初始设定。这就使新模式并购基金的第一层委托—代理问题被彻底无视了，其他有限合伙人仅在法律上享有基本的权利，却缺乏利用经济工具保护自身利益的手段，尤为令人担忧的是，上市公司作为其他有限合伙人的代理人之一，在法律上却与其他有限合伙人“平起平坐”，这就使上市公司游离于法律和合同的双重管制。当并购基金运行顺利且能保证一定的盈利能力时，上市公司的权责失衡问题尚不突出，但一旦出现决策重大失误或投后管理效益严重低于预期等情况时，其他交易主体对上市公司的追责可行性与有效性等问题，将为新模式并购基金的合规性蒙上一层阴影。
第二层委托-代理关系：GP与上市公司。
新模式并购基金的第二层委托—代理关系存在于GP与上市公司之间。新模式并购基金需要获取标的企业的控股权，一般只留给原管理层10%左右的股份，因此原管理层对基金标的的投后管理并无话语权。在新模式并购基金的交易设计中，投后管理将由基金委托PE机构和上市公司共同进行，虽说是“共同管理冶，但实际上上市公司在其中扮演着主要角色，通过入驻并接管标的企业的所有经营资料，上市公司有权调整企业的人、财、物等各种经济资源，以确保产业整合的效率与效果。
第二层委托—代理关系主要产生于投后阶段，在该阶段中，上市公司需要向标的企业注入自己的产业知识，并综合运用行业中的网络资源(包括关联交易等方式)，尽快使本公司与标的企业的业务产生协同效应，为二次收购奠定基础，相对于PE机构，上市公司在这一阶段具有明显的信息优势。表面上看，共同管理协议规制的是并购基金与GP和上市公司之间的委托—代理关系，但如果仔细阅读相关条款，我们不难发现在“共同管理”的名号下，PE机构其实在竭力确定上市公司的权力边界，以解决二者的委托—代理问题。
仍然以天堂大康为例。截至2014年年底，天堂大康共收购了4家标的企业，分别是位于武汉市的乌龙泉和祥养猪场(以下简称武汉和祥)，位于湖南浏阳市的湖南富华生态农业发展有限公司(以下简称富华生态)，位于武汉市的登峰海华农业发展有限公司(以下简称武汉登峰)以及位于慈溪市的富农生猪养殖有限公司(以下简称慈溪富农)。四次收购的时间如图所示。
为了梳理新模式并购基金在微观合同治理中解决第二层委托—代理问题的方式，以及剖析四次收购中相关条款变化的意义，我们以天堂大康收购武汉和祥(2012年3月26日)时披露的、以规制PE机构和上市公司权利义务为主要内容的合同条款作为基础条款(以下简称基础条款)，沿着交易的时间轴进行追踪，以判别其中的变迁。基础条款如下：
1、共同管理的主要内容
由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。
2、和祥畜牧的组织结构和人员
在管理期间，公司有权对和祥畜牧人员进行调整。
从基础条款可以清晰地看出，上市公司是投后管理的主要执行方，全权负责标的企业的经营事务，天堂硅谷作为普通合伙人，委托具有产业资源优势的上市公司进行管理，自己则扮演监督者的角色。
基础条款的语词在历次共同管理协议中基本没有变动，但有一处却进行了两次补充和完善。关于大康牧业调整标的企业人员的权力(基础条款的第2条(2)项)，第三次收购武汉登峰的协议中进一步明确：在管理期间，大康牧业有权对登峰海华人员进行调整，但不得安排登峰海华的人员从事与登峰海华业务无关的工作。
由条款的变化可以推断，在新模式并购基金的实际运作中，可能存在上市公司滥用自己对标的企业的管理权限，将无关人等安插在标的企业中，或者把本属于上市公司的各类人员费用挂在标的企业账上的情形。由于在收购武汉登峰时，基础条款下规制的武汉和祥已运作了一年多，合同的相关主体很可能出于各自利益的考虑，对之前未考虑到的委托—代理问题进行补充修缮，改进后的条款无疑对上市公司的管理权力进行了一定的限缩。
但是，该条款在半年后再一次进行了补充。在收购慈溪富农时，该条款演变为：在管理期间，大康牧业有权对慈溪富农人员进行调整，对慈溪富农组织机构和高级管理人员的调整，应事先取得天堂硅谷的书面同意；其他人员的调整，由大康牧业自行决定。在管理期间，大康牧业不得安排慈溪富农的人员从事与慈溪富农业务无关的工作。
主要的变化是对标的企业组织结构和高管层调整权力的限制，这在一定程度上折射出PE机构并不希望标的企业在二次收购前被上市公司改造得“面目全非”的意愿。原高管一般持有标的企业的少量股权，目的是防止并购基金购买来的资产存在权属瑕疵等情况，如果上市公司一入驻标的企业就大量更换管理层，一来不利于保证所购标的资产的质量，二来也不利于经营管理中的顺利过渡，最终将损害并购基金的利益。而标的企业的组织机构则更为根本，轻率地调整或重组，很有可能折损其盈利能力。天堂硅谷设置事先同意的程序，就是为了制衡大康牧业对该事项的管理权力，促使其审慎和负责地履行职责。
上市公司是新模型并购基金中双层委托-代理关系的核心。
在新模式并购基金的交易结构中，上市公司一方面接受其他有限合伙人的委托，与PE机构一同筛选和把握可能的投资机会，在划定基金一次收购范围的同时，也潜在地许诺了二次收购的可能性；另一方面，上市公司又接受PE机构的委托，对投资后的标的企业进行运营管理，帮助标的企业改善业绩，力求尽早达成协同效应。上市公司是双层委托—代理关系的联结点，从理论上讲，与该双层委托一代理结构相联系的激励约束水平，决定了该模式并购基金的盈利能力与持续发展潜力。
四、“上市公司+PE”模式并购基金激励机制的设计
针对成熟模型中的双层委托-代理问题，委托人一般会采取两种方式对代理人可能的机会主义行为进行激励或约束：一是“直接控制”，即通过合同协议、投资与退出决策委员会席位等方式，约束代理人过大的权力；二是“绩效激励”，为了调动代理人投资活动的积极性，委托人会在利润的分成比例、管理层持股、声誉机制等维度将代理人的利益与基金的总体利益更紧密地捆绑，从而保证基金的业绩表现。
成熟模型通常的激励约束机制如表所示：
外国已有学者对成熟模型PE中的激励约束条款作过详尽研究，并根据规制的内容将合同条款分为若干大类，如限制基金管理方式、限制普通合伙人活动、限制投资类别等。这些思维工具将对我们理解新模式并购基金提供帮助。
在《产业整合公告》中，新模式并购基金直接在协议中限定了PE机构的投资类别和投资方向，并具体规定了禁止开展的业务活动。而在之后的收购协议中，PE机构更是在多处限定上市公司的管理权力，制衡可能产生的权力滥用。成熟模型中的投资与退出委员会与董事会席位等控制手段，也均在新模式并购基金中有所体现。
除了直接控制手段，新模式并购基金采取的绩效激励措施也值得特别关注。新模式并购基金不仅对传统PE机构实施绩效激励，而且针对上市公司的特殊角色设计了相应的业绩补偿机制，梳理和剖析这一设计背后的经济逻辑，对于正确理解这类金融创新意义甚大。
（一）“上市公司+PE”模式并购基金的业绩补偿条款新模式并购基金嵌入的业绩补偿机制如图所示：
上市公司承担标的企业利润补偿义务，如果标的企业的实际利润超过事先设定的年度利润考核指标，则超出部分的70%将从标的企业的利润中提取出来，作为管理报酬奖励给上市公司；但如果实际利润低于考核指标，则上市公司需要补偿其中的差额。
乍一看去，上市公司单独承担标的企业的业绩补偿责任，有可能将并购主体业绩的责任全部推给产业资本。有学者认为，这正显示出PE对估值和资源整合信心不足。这种说法看似与直觉相符，但实际上忽视了新模式并购基金完整的交易设计。上市公司之所以享受超额奖励、承担补足义务，仍然要回到该结构的经济逻辑中寻找原因。这种结构存在的合理性至少有以下两点：
第一，上市公司是新模式并购基金双层委托-代理关系的核心，承担业绩补偿责任可以激励其切实提高标的企业的利润，从而保障并购基金的投资利益。
由于上市公司在产业整合方面具有优势，为了提高协同效应，为二次收购奠定基础，上市公司很可能通过关联交易等方式，与并购标的共享商标、专利、渠道、客户等重要的经营资源，这既是新模式并购基金的题中之义和重要亮点，也是机会主义行为和交易风险的高发区域。只有对上市公司的勤勉管理予以奖励，并在未完成目标的场合施以惩戒，才能降低上市公司对标的企业进行“掏空”的动机和能力，使其目标与并购基金一致。为什么PE机构不承担补足义务呢？这是因为PE机构在投后阶段并不扮演管理决策的主要角色，其行为对标的企业的利润并不产生关键性的影响。这也从一个侧面印证了本文对新模式并购基金双层委托—代理问题的解析：PE机构对标的企业仅享有监督权，“共同管理”实为“单方管理”。
既然只有上市公司握有投后管理的实权，那么让它承担业绩补偿义务就在情理之中，围绕上市公司设计激励约束机制，是新模式并购基金双层委托—代理结构的自然结果，并不会产生负面效果。
第二，这一激励机制的设计还存在更深层次的精巧之处，这体现为对上市公司作为二次收购主体的一种利益平衡与补偿。如果没有其他的补充激励安排，那么上市公司尽心管理标的企业将是“不划算”的，因为作为基金的小股东(出资仅占10%)，上市公司付出十分努力只能分得其中一分的回报，同时由于负有潜在的二次收购义务，标的企业的升值意味着上市公司未来收购成本的抬升。可见，上市公司的利益与并购基金的利益并不完全契合。
在这一前提下，使新模式并购基金按照预定方式运行就需要激励机制的二次平衡。图中标注了上市公司在激励结构中的两次分配时点，左下方的方框是上市公司作为基金的有限合伙人所享有的法定分配权限，而颇为引起争议的中间阴影方框则是新模式并购基金得以存在的关键安排。一方面，这种安排让上市公司对标的企业利润未达标的部分予以补偿，充分照顾了基金中其他相关方的经济利益，降低了上市公司采取机会主义行为的可能；另一方面，上市公司可以在基金层面的利润分成之前，对超额的部分首先进行提取，从而使本来“不划算”的交易变得十分具有吸引力。
由此可见，新模式并购基金的激励机制安排与其双层委托-代理结构和法律模型息息相关，只有理解了该模式的整体经济逻辑，才能更好地领悟各个部分的微观设计。
（二）天堂大康的业绩补偿条款演变
为了更好地探索新模式并购基金的业绩补偿条款在实际运行中可能遇到的问题，本文仍以天堂大康四次收购披露的文件为样本，对其中条款的演变予以梳理。在第一次收购武汉和祥的“共同管理协议”中，“考核指标及管理报酬”部分的主要条款如下：
（1）……如和祥畜牧实现净利润考核指标，则公司可向和祥畜牧按该运营年度净利润超过净利润考核指标部分的70%收取管理报酬，如未能实现净利润考核指标，则公司需向和祥畜牧补偿相当于和祥畜牧运营年度净利润与净利润考核指标之差额的现金。
除了运营年度净利润考核指标的具体数额之外，收购富华生态和武汉登峰时披露的条款与上述条款没有差别，这表明业绩补偿条款在历次收购中仍然保持了一定的稳定性。但在最后一次收购慈溪富农时，利润考核的方式却发生了重大的变化，这主要体现为对利润指标实行浮动考核，并加入了对市场不确定性因素的考虑。修改后的第一条表述如下：
对慈溪富农的经营情况设定净利润考核指标，……实行浮动考核指标，具体净利润考核指标如表所示。
若慈溪富农在共同管理期间的前四个月内发生重大疫情，则大康牧业免除承担当年的净利润考核指标，且因重大疫情产生的一切损失均由慈溪富农承担。
调整后的业绩考核指标根据市场上的生猪价格浮动设置，如果出现了超出人力控制的重大疫情，则大康牧业免于承担责任。这种变化是否合理？显然，将大康牧业无法控制的因素纳入到其业绩考核指标中，不仅无法客观反映上市公司的管理成果，而且还会不当地压抑其管理的热情，难以实现最初的激励目的。从考核指标中剔除与管理水平和机会主义行为无关的因素，能够更客观、有效地对大康牧业进行评价，体现了新模式并购基金在合同治理层面的日趋成熟。
五、“上市公司+PE”模式并购基金法律模型与经济逻辑的悖论及启示
（一）LP与GP关系错位，法律权责失衡
目前《中华人民共和国合伙企业法》(以下简称《合伙企业法》)中与有限合伙企业相关的条款，基本上皆是根据成熟模型设计的，但在新模式并购基金中，上市公司虽然戴着“有限合伙人”的帽子，其却积极参与了基金并购标的的筛选与投后管理，且其在行业内的地位、能力和产业资源，成为与普通合伙人的执业声誉同等重要的砝码，影响着其他有限合伙人的出资意愿。与法律模型中对其有限责任设定更不相符的是，上市公司在新模式的交易结构中处于委托一代理关系的核心，承担着对标的企业业绩补偿的义务，一旦其在管理中给基金造成了重大损失，上市公司的责任应如何认定？
《合伙企业法》对于有限合伙人责任的规定主要集中在第六十八条和第七十六条。第六十八条为有限合伙人划定了安全范围，如果LP在“安全港”条款所列举的事项中参与合伙事务，则不视为执行合伙事务，仍然享受有限责任的保护。而第七十六条则规定了原则性的判断标准，目的是保护善意第三人的信赖利益，以及维护公共交易安全。
这两条能否刺破上市公司在新模式并购基金中的LP面纱呢？从经济逻辑上说，上市公司实际上分享了GP的权力，并分担了GP的义务，但已有条款仍然存在不周延之处，因为它忽略了这样一种情况：如果有限合伙人并未隐瞒自己的身份，其他利益相关方也未误解其法律角色，只是“心知肚明”地让其为普通合伙人的投资业绩“背书”或“增信”，那么该有限合伙人是否还仅以出资额为限对合伙企业债务承担有限责任呢？
无论是第六十八条还是第七十六条对此都语焉不详，新模式并购基金无疑在此打了一个漂亮的擦边球，但实际上其中隐含的交易风险却不容小觑。上市公司躲在“有限合伙人”的荫庇中，不仅不利于其他有限合伙人利益的保护，也为上市公司的交易合规性埋下隐患。
（二）其他有限合伙人的利益保护
新模式并购基金更多地关注上市公司与PE机构间的利益协调与合同治理，而其他有限合伙人作为重要的基金出资主体，却缺乏合同层面的话语权，只享受法律条款的基本保护。如果说上市公司也与其他有限合伙人一样，仅消极地行使监督权力，那么以并购基金的名义与PE机构签订协议也就足够了。但是由于上市公司实际上是“二号”普通合伙人，如何让其他有限合伙人对上市公司的权力施加恰当的制衡，将关系到潜在投资者的交易利益与安全。
（三）监管信息的可得性
新模式并购基金本质上属于私募股权投资基金，除了基本的备案程序外，监管方如何获得关于此类金融活动的详细信息？实际上，由于上市公司的投融资活动具有一定的外部性，为了维护正常的交易秩序，监管者需要上市公司披露相关的交易文件，但是“上市公司+PE”模式并购基金的披露义务与出资主体有关，如果由上市公司的大股东出资，则所能获取的信息将更少。
在天堂大康中，大康牧业在历次交易中所披露的文件资料如表所示。
大康牧业的披露材料其实十分有限，尤其在后两次收购中仅披露了“共同管理协议冶，股权转让及收购协议等基础文件则无处可得。为了更有效地监管新模式并购基金，防范可能的交易风险，监管方应当采取更有效的手段，促进上市公司的信息公开，维护交易相关主体的利益。
（四）新模式并购基金的可持续性
作为2011年才出现的一种金融创新工具，“上市公司+PE”模式并购基金的发展前景如何？这种新型并购基金究竟是昙花一现的资本狂欢，还是具有长期存在与进化潜力的交易范本？其内在运行机理是否与现行的法律框架和市场条件相符合？新模式并购基金的可持续性问题并不是本文的研究重点，且在市场上尚未发生一例退出案例的情形下，预测其未来走势也为时尚早，但笔者仍尝试着对这一模式的前景略作浅析。
新模式并购基金是否能够持续地为上市公司提供并购杠杆、为传统PE机构创造资本增值、为其他投资者回报公平收益，不仅取决于法律政策和行业集中度等宏观环境，也取决于委托—代理问题和激励相容问题等微观规制层面的灵活性。基于已有的文献和资料，对于新模式并购基金的未来发展，或许可以得出以下三点推论：
第一，“上市公司+PE”模式并购基金的出现是对中国现阶段“三期叠加”经济现实的创新性回应，是金融资本服务于实体经济转型与产业结构升级的大胆尝试，其开创性应当得到肯定。
在法律政策积极推动、资本市场热情呼应的环境下，该模式并购基金仍有持续发展的较大空间和生命力，只要交易结构设计得当，并能有效解决合规和监管的疑虑，产融结合式并购基金不失为一种具有中国特色的产业整合路径。
第二，“上市公司+PE”模式并购基金若要长期存在，必须解决其法律模型与经济逻辑之间的悖论。
该悖论主要体现在两方面：其一，上市公司虽为名义上的有限合伙人，但实质上扮演着普通合伙人的角色，且其权力之大足以影响并购基金中其他参与主体的利益。因此，新模式并购基金需要进一步明确上市公司的定位，避免可能的权责失衡带来的风险；其二，其他有限合伙人缺乏制衡上市公司权力、保护自身投资利益的有效工具，且在基金层面上，其他有限合伙人的主体地位也被模糊处理，这为市场交易安全埋下了隐患。如果能有效解决上述悖论和疑虑，新型并购基金就能平衡内在的利益关系，为自身持续发展奠定基础。
第三，现行的《合伙企业法》和《公司法》等法律法规的部分条款滞后于中国资本市场的创新实践，这就导致“上市公司+PE”模式并购基金存在钻法律“空子”或“打擦边球”的嫌疑。
为了给金融创新预留更多空间，相关法条可考虑在保证交易安全的前提下放松具体管制，为中国经济的转型创造更为宽松的环境。从目前的法律框架看，新模式并购基金的交易结构设计并不完全符合监管要求，其退出获利的可行性与有效性仍有待时间检验，其发展的可持续性将很大程度上也取决于政策的容忍度。