资本市场定价是多方与空方对标的物（股票）估值共同可接受的价格，也就是说是多方认可的估值下限，也是空方认可的估值上限，只有这样的均衡，才能在市场上存在。
银行股在经历了2015年股灾后，股价依然站在2014年一波上涨的高点附近，个别股票甚至创新高，这样的估值也是多空双方认可的均衡价格。尽管银粉和银黑们互相依然在撕逼，主要的焦点依然是贷款不良率到底是多少？未来会好转还是继续恶化？如果恶化不良率会上升到多少？资产定价打几折才合理？
从简单的量化模型来分析，如果当前估值与对应的不良率预期是一致的话，那么模型中不良率迁移与净资产变化对上市银行定价是具有一定的指导意义。换话说，如果不良率预期到一个水平，对应的市场估值也会到这个点，反之，如果市场估值到一个点，那么不良率预期会在这个水平。
01 银行股（16家A股上市银行）当前估值
背景：前期市场主流对银行三大风险并未发生。2015年前银行股投资者面临三大市场主流风险，即政府融资平台、房地产和利率市场化。到了2016年利率市场化确实影响了利差，但没出现所谓的恶性竞争。房地产融资竞成为商业银行最赚钱的资产，附带轮到居民拼命加杠杆。商业银行竞相要投政府融资平台。
截止2016年前三季度，银行业净利润平均增速放缓到2.6%，不良贷款率增长至1.53%，市场将投资银行风险归结于实体经济严峻形势而拖累银行，银行不良率将持续高企，不排除银行破产的可能。
先看看最新经营情况。以16家上市银行2016年三季报作为依据，不良率区间0.87%—2.39%，其中南京银行最低，农业银行最高。除农业银行外，次高不良率为招商银行1.87%，也就是说除农业银行外，其它15家银行不良率均在1.87%以下。算术平均不良率为1.53%，资产加权不良率为1.68%。利率增长率0.46%—22.67%，其中工行最低，南京银行最高，平均增速6.07%，利润加权增速为2.61%。下面我们分以几种场景来测算银行不良贷款对银行资产的影响。
02 当年银行利润为零场景下的不良率
在当前不良基础上，假设不良贷款继续增长，使利息收入相应减少，且这部分不良贷款全部变成损失。当减少的利息收入+损失的贷款=当前税前利润，则当年利润消耗至零。
如下图所示：
图1 零利润下不良率及当前不良可上升空间
从图中可以看出，兴业银行和农业银行在零利润下可承受不良率最高，分别为5.03%和4.87%，最低为中信银行3.39%，平均不良率可达3.78%。与当前不良率相比，可增长空间最高三家分别为：兴业银行3.32%、南京银行3.17%和宁波银行3.01%，最低为中信银行1.89%和华夏银行1.91%。
03 历年备拔消耗殆尽场景下的不良率
这种场景是，当不良贷款增长，使当年利润全部丧失，还需当前拔备余额全部冲抵时的情景。
如下图所示：
图2 拔备消耗下不良率及当前不良可上升空间
从图中可以看出，依然是兴业银行和农业银行可承受不良率最高，分别为9.25%和9.24%，最低为中信银行和交通银行，分别为5.85%和5.91%，平均不良率可达6.81%。与当前不良率相比，可增长空间最高三家分别为：南京银行7.67%、兴业银行7.54%和农业银行6.85%，最低为中信银行4.35%和交通银行4.38%。
在这种场景下，银行没有净利润，采用简单的PE是不合适的。由于银行的净资产而未受到影响，因此，用PB估值比较合理。我们可以看出，当前银行股估值1倍PB左右，正好对应这种场景。也就是说，市场认可的银行真实不良率，或者不远未来可能要达到的不良率为6.81%左右，是当前报表不良率的4.5倍。这是空方给出最低不良率，也是多方认可的最高不良率的均衡点。
这种场景下的市场状况可以设想一下：如果按上市银行市场占有率90%计算，企业所得税25%计算，按3季度末16家银行共13604亿税前利润，年化将影响5000亿企业所得税，占2015年全国11万亿总税收收入的4.5%。以载止2016年3季末66.38万亿贷款总量6.81%和占比全国金融90%计，全国将产生不良货款余额为5万亿。对应平均50%资产负占比，全国将有5万亿企业资产进行破产，在这种情况下，投资A股其它企业也显得没有任何胜算。
04 消耗未分配利润场景下的不良率
假设不良率继续升高，不良引起的亏损还需要用未分配利润来弥补。这时，银行是亏损的，银行自身净资产将会下降。
如下图所示：
图3 消耗未分配利润下不良率及净资产为当前折率
从图中可以看出，兴业银行可承受不良率遥遥领先，至18.91%，其次是宁波银行15.01%和农业银行14.82%。最低的是交通银行8.36%，唯一一家低于10%。平均不良率可达12.89%。净资产折率最高为交通银行84.9%，最低为兴业银业49.75%，平均净资产折率为62.36%。
其中中信银行不良率可达11.19%，其净资产折率为58.25%。如果将净资产折率设定为65%,那么不良率为10.33%。这就是当前中信银行H股估值，即PB0.65倍，隐含香港市场认为中信银行当前真实或预期不良率为10.33%左右。如果不良率达到这个阶段，A股银行股股价还要打6.2折。
05 一般准备及盈余公积消耗场景下的不良率
假设不良率继续上升，需要用一般准备和盈余公积去抵冲的情况。如下图所示：
图4 消耗一般准备和盈余公积下不良率及净资产为当前折率
从图中可以看出，兴业银行可承受不良率同样遥遥领先，至22.85%，处在第二层级的分别是南京银行18.71%、宁波银行18.66%和农业银行18.21%。最低的是平安银行13.90%和华夏银行14.10%。平均不良率可达16.76%。净资产折率最高为南京银行53.31%，最低为招商银业25.15%。平均净资产折率为37.34%。
从不良率12.89%到16.76%，银行股估值还需下降40%，是当前价格的3.7折左右。这时银行净资产基本上是股本投入价，不算历年分红，一夜回到解放前。
06 不良贷款可部分回收条件下对定量模型的修正
上述模型推算是假设不良贷款全部损失，如果按贷款结构来看，部分抵质押、保证类不良贷款有部分回收的可能。银行抵质押贷款本身按抵质押物50%-80%放款，在实践中这类贷款打包给资产公司价格在6折左右，也就是说，抵挂质押物按30%-50%市场价处理是有保障的。保证类再按6折的5折即3折计算，信用为0。以兴业银行抵押46.42%、质押9.73%、保证22.51%，信用17.38%，以及贴现3.93%为例，不良贷款回收率应该在42.07%(=46.42/96.04*0.6+22.51/96.04*0.3)左右。
那么修正后兴业银行的不良与估值如下：当前估值1PB对应不良率为15.97%(=9.25%/(1-42.07%))。
07 当前银行股投资综合收益率估算
根据净资产、每股收益、净利润增长率、当前股价（1月13日收盘）等指标，当前银行股投资收益率大致如下图：
相比较，从数字上看兴业、宁波、农行估值有相对优势，让市场进行验证，供银行股投资者参考。