杠杆收购(Leveraged Buyout，LBO)又称融资并购，举债经营收购(美)是一种企业金融手段。

杠杆收购是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。

01.杠杆收购的基本特点

1、采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段，筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款用以收购目标企业，即杠杆收购融资的财务比率非常高，十分适合资金不足而又急与扩大生产规模的企业进行融资。

2、以杠杆收购融资方式进行企业兼并、改组有助于促进企业的优胜劣汰。

3、它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。

4、由于被收购企业在收购交易中一般出售价格低于其实际价格，筹资企业由于杠杆收购融资有时可以得到意外的收益。

5、有利于调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。

02.杠杆收购是怎么赚钱的？

说到杠杆交易怎么赚钱，我们需要先研究一下PE怎么赚钱。比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值倍数的增长。

第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。

问题就来了，PE一般的投资年化收益要求在20%IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实现2.5倍到3倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢?因为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致杠杆交易这个词一定是舶来品。

因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。

其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。

举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。

所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。

所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，杠杆交易有一个好处就是在企业就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。

我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。

所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者杠杆交易交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的IRR，或者说赚钱的点从哪里来，这是做PE投资一定要仔细想好的。当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入的增长，第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。

03.宝万之争看中国式杠杆收购

事实上，从上世纪80年代美国的垃圾债收购，到上世纪90年代吕梁操控康达尔股票，从尤夫股份到万科A，杠杆并购的模式并不是秘密，当前的故事只是历史的不断重演。

杠杆率上升使得股票供求关系短期骤变，杠杆收购往往带来股票价格的戏剧性变化。“行业强盗”裹挟着放贷者、投机者 在市场上纵情狂欢。

放贷者在这个链条上操持着真正稳赚不赔的生意。银行、证券公司、保险公司、信托公司等金融机构，都是这个生意中的放贷者。万能险成为保险公司最畅销的新产品，而证券公司最火热的新业务，是给上市公司大股东提供定增过桥资金、股权质 押，提供1∶5的资金杠杆。

中国当前宏观金融环境跟80年代美国很多相似之处。首先，“资产荒”。所谓“资产荒”就是过多的资金追逐过少的高收益资产，进而导致预期收益率不断下行，主要是三大原因：一是中国经济潜在增长率下降，资产回报率下降;二是2014-2016年货币超发;三是利率市场化和金融创新。

杠杆收购，是借别人的钱去收购大型企业主要是上市公司，而且全部买断股权。其动因有：目标企业存在大量自由现金流;管理层代理成本严重;现有股东准备退出而家族中缺少传承者;多元化的集团公司资产剥离转让非核心资产等。后两种往往是善意并购，而基于前两者动因的主要是敌意并购。敌意杠杆收购，一般是外部财务投资者进行的，在上世纪80年代，他们被称为杠杆收购协会(LBO association)，彼时诞生了行业领头羊KKR，之后有凯雷、黑石等，一时豪杰辈出。

杠杆收购需通过“要约收购”，而不是“爬行收购”。“要约收购”是收购方向目标企业董事会提出要约：一种价格、一次性购买大量股份。“爬行收购”是在二级市场上逐步购买。杠杆收购采取要约收购，若要约未被接受，PE资金并不会受多少损失，将资金退回给融资方即可。宝能系资金已押上，是通过“爬行收购”获得25%以上的万科股票。这种收购方式承担着二级市场的价格风险。因此，采取要约收购方式，能给予股东、董事会以合理的判断时间，“爬行收购”只会制造金融风险、扩大市场波动、甚至带来内幕交易。

杠杆收购中董事会要发挥关键作用。董事会要代表全部股东特别是中小股东的利益，每位董事对所有股东承担着诚信义务，应代表所有的股东、而非仅是提名自己的股东。董事会应对并购方案提出专业判断，并给予股东是否接受以及接受哪一方收购者要约的明确建议。更进一步，股东也负有对公司的诚信义务，投票必须出于公司的整体利益。

我国的董事会制度一直被批评为“形似而神不似”，万科事件提供了一个典型。万科控制权争夺各方的具体重组方案应提交董事会，并由董事会提供判断决策及公示给股东。万科重组中的宝能系、深圳地铁、华润三方，谁的方案最有利于公司价值最大化?最有利于公司管理层和员工的稳定?最能符合万科最大多数股东的利益和公司长远发展?需各自拿出具体方案。即使涉及商业机密，至少应保证董事会成员的充分知情权，让董事代表股东利益来做出判断，并给出选择建议。

万科股权之争尘埃落定之后，估计沪深上市公司会出现一波反收购的浪潮。最简单的做法是在公司章程中写上各类反收购条款：股东持股时间限制、错层董事会、金色降落伞等。若沪深上市公司接连出台反收购措施，如写入公司章程中的各种条款、公司董事会和管理层制定的各类反收购决策等，那该如何判断其正当与否?如何在保护公司经营稳定性和促进控制权自由流动、维护资本市场的资源配置机制之间取得平衡?这是未来的一个重大难题。